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| 附圖（1）日本地價和對海外的房地產(chǎn)投資：1981-2004 |
但是另一個大問題是，這些最高端的消費人群，已經(jīng)越來越具有財富的國際流動能力。如果比照當(dāng)年日本的例子，在國內(nèi)房屋價格高企的情況下，會出現(xiàn)大量的資本外流，如附圖（1）所示。這些外流的資本，將可能在國際范圍引起較為嚴(yán)重的搶購潮。中國現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)這種征兆：大量的房屋開發(fā)企業(yè)，和很多高凈值家庭，開始將他們手中所持有的財產(chǎn)，向海外有計劃有步驟的轉(zhuǎn)移。
低端市場可能有高達15％左右由政府提供保障。這一比例遠低于香港和新加坡的水平，其實也是能夠承受的。地方政府提供的保障性、廉租性住房之外，很多城市中事實上已經(jīng)形成嚴(yán)重房屋空置現(xiàn)象（平均可能高達20％城市現(xiàn)有房產(chǎn)存量是三套或以上房，其中大量空置，因為租售比太低，出租不劃算）。如果措施得力，使這些房屋釋放出來，基本可以解決低端15％城市人口需求。
中端的70％市場最為關(guān)鍵。它介于市場和政府之間。它的體量巨大，也是整個房地產(chǎn)市場的最重要組成部分。這塊市場如果穩(wěn)住，中國的房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟就加了一個定海神針，或者是一個體量巨大的“錨”。如何有效的穩(wěn)住這個市場，使得它不至于產(chǎn)生嚴(yán)重的泡沫，這是現(xiàn)在最重要的問題之一。
有觀點認(rèn)為超一線城市房價上漲動力主要來自剛需。判斷的根據(jù)之一是，現(xiàn)在很多在一線城市買房的是普通百姓以小套換大套，從差區(qū)轉(zhuǎn)好區(qū)。其實，這些所謂剛需也可能是部分出于對房價繼續(xù)快速上漲的預(yù)期。以北京為例，如果一個三口之家居住120平米，房價平均4萬一平米，年利率5％，那么一年的持有房屋的利息的機會成本是120*4*5％＝24萬。這還只是直接利息成本。如果加上房屋折舊，稅費等間接成本可能更高。如果未來房價漲幅只跟通貨膨脹持平，沒有巨大房價上升空間的誘惑，北京又有多少家庭舍得每年拿出24萬來用于住房消費？以國外經(jīng)驗，住房開支如果高于總收入50％，則很難持續(xù)。2012年北京市抽樣調(diào)查的5000戶城鎮(zhèn)居民人均家庭總收入只有41103元。三口之家實際平均拿出總收入36萬（貨幣化和隱形收入之和）的2／3用于住房消費。
其次，最核心的策略，是利用金融工具，提供一個抑制房價大起大落的穩(wěn)定器。提到穩(wěn)定器，很多人會自動的把它想成是為了遏制房價快速上漲。其實穩(wěn)定器最為關(guān)鍵的恰恰是對下行風(fēng)險的防范和吸收。房價穩(wěn)定的實現(xiàn)應(yīng)該通過利用市場上現(xiàn)有的工具來管理遠期的房價上下波動幅度預(yù)期，避免中國房地產(chǎn)市場硬著陸。
具體機制可以很精細。簡單說，政府可以預(yù)先發(fā)售／發(fā)放“房價看跌期權(quán)”，并且可以與房地產(chǎn)登記和房地產(chǎn)稅收的征收掛鉤。這些期權(quán)的發(fā)行可以采取免費發(fā)送本地居民（作為交納房產(chǎn)稅的回報，政府贈送房地產(chǎn)保險）和市場拍賣（直接增加政府收入）相結(jié)合。如果市場房價下跌達到一定的幅度，房產(chǎn)所有者可以通過期權(quán)的執(zhí)行將房產(chǎn)轉(zhuǎn)賣給政府，從而斷絕市場上低價拋售的房地產(chǎn)的來源，從供給上阻止房價繼續(xù)下跌。甚至較高的行權(quán)價格可以吸引一些市場參與者主動去市場上買房，然后再轉(zhuǎn)手賣給政府。這種市場買房的力量將進一步吸收市場房價下跌的動能。如果在不同的房價點位上精心設(shè)計期權(quán)數(shù)量，就可以對房價可能的快速下滑提供阻力。
一個可以作為實際政策討論起點的策略是發(fā)行兩種以實物形式交割的歐式期權(quán)。
第一種是在現(xiàn)有年度平均房價基礎(chǔ)之上，再下浮5－25％之間作為行權(quán)價格，提供一個5年期的歐式沽出期權(quán)。每年年初或年末隨同房地產(chǎn)稅的征收而無償向居民贈送。該期權(quán)附著在登記在冊的房地產(chǎn)上，并且可以隨房產(chǎn)的市場化交易而轉(zhuǎn)讓。這樣每處房產(chǎn)在長期均衡狀態(tài)下可以有5個期權(quán)，分別對應(yīng)著五年的房價。居民可以選擇對自己最為有利的期權(quán)來行權(quán)，但是一旦行權(quán)，其它期權(quán)自然失效。這樣，在房價從一路上升的通道中轉(zhuǎn)入下行時，居民會選擇最近一年的期權(quán)價格行權(quán)（從而暫時不出售房產(chǎn)）；而如果在房價已經(jīng)進入下行通道后，居民會選擇更久遠以前發(fā)行的行權(quán)價格更高的期權(quán)。而這會加大對房地產(chǎn)價格保護的力度。這本質(zhì)上是一種對居民手中現(xiàn)有房地產(chǎn)的保險（與政府提供的居民存款保險無本質(zhì)不同）。至于為什么選擇行權(quán)價格要略低于現(xiàn)有房價，是因為要減少一系列偶然因素可能對市場造成過大沖擊。隨著時間推延，政府如果對這一工具運用成熟，也可以考慮調(diào)整這一行權(quán)價格，以便能以略低于市場化成本的價格獲得一定數(shù)量的保障房�？赡苡腥藭|(zhì)疑，政府自己建造保障房成本遠低于市場化的房地產(chǎn)價格。但是，那并沒有計入政府的土地投入等優(yōu)惠政策。地方政府實際為支持保障房而付出了大量非貨幣化的資源，而這也是地方政府對保障房積極性不夠的原因之一。
同時，在市場上公開發(fā)售期限為一年的短期沽出期權(quán)，行權(quán)價格為現(xiàn)有市場價格下浮5－15％。該期權(quán)不附著在任一特定房地產(chǎn)上，其單位為“百平方米”。持有者可以自行在市場購買符合一定規(guī)定的房產(chǎn)，并且向政府出售。這是為了允許一些市場化的盈利性機構(gòu)或個人參與市場，在房價急劇下跌時入市買入房地產(chǎn)，從而為房地產(chǎn)市場提供托市的力量。
可能有人會問，既然是政府最后支持房價（通過政府最終大量執(zhí)行買入期權(quán)來接盤），又何必多費周折，讓市場參與者過一道手呢？這一道手，可以為政府的政策帶來范圍廣泛的社會支持，大大增加政策執(zhí)行的民意基礎(chǔ)（老百姓得到好處），同時，政府可以直接出售這種期權(quán)以獲得部分財政收入，也可以作為對居民征收房地產(chǎn)稅的一種補償，以減輕社會對房地產(chǎn)稅的抵觸情緒。當(dāng)本地居民手中有這種可以向政府賣出房地產(chǎn)的期權(quán)，那就心中不慌，不會輕易隨著房價的下滑而產(chǎn)生心理崩盤（Stampede），而這對市場的穩(wěn)定有極好的效果。另外，這和政府在房價崩盤后的直接干預(yù)不同。后者的大小和程度事先不可預(yù)測，看上去增加了政府臨機處置的靈活性，但事實上可能造成市場的預(yù)期混亂。而前者一經(jīng)發(fā)出，就是市場上公開透明可以預(yù)見的信號，可以據(jù)此形成市場的預(yù)期，從而真正做到對市場預(yù)期的有效管理。
最后，要給中國的城市富裕中產(chǎn)階級提供更加有效的財富儲值增值的手段，同時教育他們合理地配置資產(chǎn)。中國經(jīng)濟改革開放幾十年來采取藏富于民的政策，民間財富巨大，但是儲值增值手段有限。房地產(chǎn)在其他主要經(jīng)濟體，對一般中產(chǎn)階級來說，除了第一套房的需求以外，其實并不是作為財富儲值的主要手段，因為房地產(chǎn)有高昂的持有成本。只是在中國現(xiàn)行階段，其他儲值資產(chǎn)的配套問題不能解決的情況下，國內(nèi)的中產(chǎn)階級才不得已地使用房地產(chǎn)作為儲存財富的主要工具。要改變國內(nèi)投資者對房地產(chǎn)儲值手段的過度依賴，就必須提供更加豐富的金融產(chǎn)品，并且通過投資者教育，對投資者的預(yù)期加以引導(dǎo)。
總結(jié)來說，穩(wěn)定房價的政策可以包括：區(qū)隔市場并設(shè)立風(fēng)險緩沖地帶，為城市中70％左右的主流房市在市場機制之外增加政府設(shè)置的風(fēng)險緩沖保護機制；以一系列手段形成房價穩(wěn)定機制，不光是防范房價上行風(fēng)險，而且更重要是防范房價急劇下行風(fēng)險，從而為各種抑制房價快速上漲的政策提供操作空間和底線；加大對投資者的教育，并且積極開拓國內(nèi)外其他金融市場和投資產(chǎn)品，使得投資者有更多金融工具可以選擇，從而可以有效配置資產(chǎn)組合。
現(xiàn)任政府任期很長，而且是有決心有作為的政府。從18大以來的政治經(jīng)濟社會狀況來看，政府應(yīng)該可以采取更加積極穩(wěn)健的辦法，在周密思考后，給房地產(chǎn)市場的下一步發(fā)展提供一個清明的環(huán)境，從而使得中國的房地產(chǎn)市場，以及中國經(jīng)濟，都可以更加快速健康平穩(wěn)地輕裝前行。
（作者為: 金李 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系聯(lián)席系主任 周黎安 北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟系主任)
[注：本文的刪節(jié)版本發(fā)表在英國《金融時報》中文網(wǎng)2014年1月2號]
